5月24日，金運(yùn)激光（300220.SZ）發(fā)布重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購(gòu)買(mǎi)上海致趣廣告有限公司（下稱“致趣廣告”）100%的股權(quán)，初步商定交易價(jià)格為7億元；同時(shí)，擬向其他不超過(guò)5名特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股票募集配套資金不超過(guò)5.2億元，用于支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)、數(shù)字營(yíng)銷廣告服務(wù)技術(shù)開(kāi)發(fā)及商業(yè)擴(kuò)展項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金等。
金運(yùn)激光表示，通過(guò)本次交易將拓寬業(yè)務(wù)鏈，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力，借力數(shù)字領(lǐng)域完善數(shù)字技術(shù)生態(tài)體系，提升綜合服務(wù)能力，同時(shí)還將增強(qiáng)上市公司未來(lái)整體盈利能力和可持續(xù)發(fā)展能力，提升上市公司價(jià)值，更好地回報(bào)股東。
盡管描繪出一番美妙前景，但是標(biāo)的公司正式成立僅僅兩年，本次并購(gòu)估值較之前股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值大幅上漲；此外，標(biāo)的公司應(yīng)收賬款占比較高，所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，持續(xù)保持上升的空間有限，未來(lái)盈利前景存疑。
估值懸疑
金運(yùn)激光主營(yíng)業(yè)務(wù)包括氣體激光器、固體激光器和3D打印等，2011年5月登陸創(chuàng)業(yè)板后，其業(yè)績(jī)迅速變臉。2011-2014年，金運(yùn)激光扣非后凈利潤(rùn)分別為1246.61萬(wàn)元、1104.50萬(wàn)元、450.93萬(wàn)元、171.09萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)率分別為-48.63%、-11.40%、-56.62%和-62.06%，盡管營(yíng)業(yè)收入有所增長(zhǎng)，但主營(yíng)凈利潤(rùn)加速下滑。
2015年，金運(yùn)激光實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.83億元，同比下降5%，其扣非后凈利潤(rùn)虧損1813.63萬(wàn)元，同比下降1160.03%。在主營(yíng)業(yè)務(wù)每況愈下的背景下，金運(yùn)激光拋出了這份跨界幅度頗大的并購(gòu)預(yù)案。
根據(jù)預(yù)案，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2015年12月31日，致趣廣告全部權(quán)益賬面價(jià)值為2453.93萬(wàn)元，本次交易標(biāo)的估值為7.03億元，增值6.79億元，增值率為2764.79%。
本次并購(gòu)標(biāo)的致趣廣告為一家互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷公司，前身為社區(qū)網(wǎng)站“豆瓣”的商務(wù)部門(mén)；根據(jù)預(yù)案，2014年5月23日，致趣廣告正式成立，開(kāi)始獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元。
在超高的增值率下，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，相較之前的增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，本次并購(gòu)中致趣廣告估值暴增，而在并購(gòu)之前突擊入股的各方獲益頗豐。
根據(jù)預(yù)案，2015年1月，自然人張霞、劉曉磊分別以貨幣形式出資300萬(wàn)元和700萬(wàn)元，獲得了致趣廣告6%和14%的股權(quán)，彼時(shí)致趣廣告估值僅為5000萬(wàn)元。
2016年2月，張霞和劉曉磊將其持有的0.6%和1.4%的致趣廣告股權(quán)以0.75萬(wàn)元和1.75萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了上海聯(lián)趣投資合伙企業(yè)（有限合伙）；5月，后者又將0.6%和1.4%的股權(quán)以6萬(wàn)元和14萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓回給張霞和劉曉磊。
預(yù)案顯示，本次并購(gòu)，致趣廣告創(chuàng)始股東黃亮和華為分別持有標(biāo)的70%和10%的股權(quán)，通過(guò)交易，黃亮獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)1.29億元，股份對(duì)價(jià)4.29億元；華為獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)1837.50萬(wàn)元、股份對(duì)價(jià)6125萬(wàn)元；而張霞和劉曉磊則全部以現(xiàn)金方式結(jié)算，分別獲得1890萬(wàn)元和4410萬(wàn)元。
也就是說(shuō)，短短1年多時(shí)間，以總共1000萬(wàn)元入股的兩位自然人股東張霞和劉曉磊就搏得了6300萬(wàn)元，凈賺5300萬(wàn)元。
不難發(fā)現(xiàn)，致趣廣告以黃亮和華為交易對(duì)價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)時(shí)的對(duì)應(yīng)估值接近8億元，而以張霞和劉曉磊交易對(duì)價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)時(shí)的對(duì)應(yīng)估值為3.15億元。預(yù)案表示，交易價(jià)格存在差異是由于黃亮、華為系業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人，張霞、劉曉磊系非業(yè)績(jī)補(bǔ)償業(yè)務(wù)人。
上面已經(jīng)提到，致趣廣告截至評(píng)估基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)為2453.93萬(wàn)元，張霞和劉曉磊20%的股權(quán)對(duì)應(yīng)值為490.79萬(wàn)元，該比例股權(quán)交易對(duì)價(jià)為6300萬(wàn)元，增值率為1183.65%。
以此計(jì)算，張霞和劉曉磊不僅僅是用1年時(shí)間以1000萬(wàn)元搏得了6300萬(wàn)元；如果僅考量其所持有的致趣廣告20%的股權(quán)，實(shí)際上是在不需要任何業(yè)績(jī)承諾的情況下，實(shí)現(xiàn)了高達(dá)1183.65%的增值。
5月30日，深交所對(duì)金運(yùn)激光發(fā)出重組問(wèn)詢函，要求上市公司進(jìn)一步披露致趣廣告溢價(jià)較高的原因及其公允性；同時(shí)，要求上市公司解釋在致趣廣告幾次股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值產(chǎn)生差異及賣(mài)出股權(quán)的原因；以及要求說(shuō)明本次交易僅由致趣廣告自然人股東黃亮、華為承擔(dān)業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償義務(wù)，張霞及劉曉磊不承擔(dān)業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償義務(wù)的業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償方案的充分性和合理性。
毛利率畸高
致趣廣告主營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷業(yè)務(wù)，根據(jù)預(yù)案，其盈利模式一方面為向媒體收取一定的推廣服務(wù)費(fèi)用，另一方面與廣告客戶簽訂廣告合作協(xié)議，并與媒體簽訂框架或短期執(zhí)行協(xié)議付出采購(gòu)成本，從而賺取中間服務(wù)差價(jià)來(lái)獲取利潤(rùn)。
2014年和2015年，致趣廣告的營(yíng)業(yè)收入分別為2992.63萬(wàn)元和1.64億元，凈利潤(rùn)分別為128.98萬(wàn)元和1174.95萬(wàn)元。其中，廣告投放收入分別為1383.73萬(wàn)元和1.06億元，占總營(yíng)收比分別為46.24%和65.01%；媒介代理收入分別為1608.90萬(wàn)元和5723.38萬(wàn)元，占總營(yíng)收比分別為53.76%和34.99%。
《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，致趣廣告毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平。預(yù)案顯示，2014年和2015年，致趣廣告營(yíng)業(yè)成本分別為1325.97萬(wàn)元和1.18億元，結(jié)合營(yíng)業(yè)收入計(jì)算，其毛利率分別為55.69%和28.11%。
根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，思美傳媒（002712.SZ）2014年和2015年媒介代理業(yè)務(wù)毛利率分別為12.07和11.40%；省廣股份（002400.SZ）2014年和2015年媒介代理業(yè)務(wù)的毛利率分別為12.84%和13.10%，2015年新增數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)的毛利率為16.26%，即使是自有媒體廣告業(yè)務(wù)，其2014年和2015年毛利率也分別只有41.61%和38.19%。
而主營(yíng)新媒體營(yíng)銷的騰信股份（300392.SZ），2014年和2015年的互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別為17.75%和16.90%?？梢?jiàn)，靠賺取差價(jià)的媒介代理業(yè)務(wù)毛利率在10%-15%之間，致趣廣告超高的毛利率不知從何而來(lái)？
不僅如此，致趣廣告的應(yīng)收賬款規(guī)模也高于同行水平。根據(jù)預(yù)案，2015年，致趣廣告應(yīng)收賬款金額為6565.11萬(wàn)元，占總營(yíng)收比例為40.13%。2015年，思美傳媒營(yíng)業(yè)收入為24.94億元，應(yīng)收賬款為6.76億元，占營(yíng)收比僅為27.11%；省廣股份2015年?duì)I業(yè)收入為96.29億元，應(yīng)收賬款為22.54億元，占營(yíng)收比例為23.41%。
深交所問(wèn)詢函中，要求上市公司進(jìn)一步披露標(biāo)的期末應(yīng)收賬款余額前5名應(yīng)收賬款情況、對(duì)應(yīng)信用政策、回款情況和壞賬計(jì)提等詳細(xì)信息，以及對(duì)盈利預(yù)測(cè)、業(yè)績(jī)承諾可能造成的影響和可能對(duì)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
盈利前景存疑
盡管致趣廣告剛剛起步，但預(yù)案中仍然給出了一份價(jià)值不菲的業(yè)績(jī)承諾。交易對(duì)方黃亮和華為承諾，致趣廣告2016-2018年扣非后的凈利潤(rùn)分別不低于5000萬(wàn)元、6500萬(wàn)元和8000萬(wàn)元。也就是說(shuō)，2016年，上海致趣凈利潤(rùn)需要至少同比增長(zhǎng)325.55%才能實(shí)現(xiàn)承諾。
雖然廣告營(yíng)銷行業(yè)最近幾年經(jīng)歷了較快增長(zhǎng)，但由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)需求變化快以及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，實(shí)際上賺錢(qián)并沒(méi)有想象中輕松。思美傳媒2015年年報(bào)顯示，其媒介代理業(yè)務(wù)2014年和2015年?duì)I業(yè)收入分別為21.51億元和19.30億元，2015年同比下降了10.28%，廣告代理公司的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式和盈利模式已經(jīng)開(kāi)始受到挑戰(zhàn)。
騰信股份在2015年年報(bào)中提到，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)化程度高，競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)空間的擴(kuò)大雖然可減小行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激化程度，但如果不能按預(yù)期放大或者出現(xiàn)更多市場(chǎng)進(jìn)入者，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更加激烈，或者部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采用惡性競(jìng)爭(zhēng)的方式，將給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定沖擊；同時(shí)，如果不能持續(xù)服務(wù)現(xiàn)有重要客戶或增加新客戶以及現(xiàn)有大客戶大幅降低在互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷的投入金額，將會(huì)導(dǎo)致公司收入大幅下降。
本次交易預(yù)案中也提到，移動(dòng)新媒體營(yíng)銷領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，致趣廣告所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有較深厚的行業(yè)積累、用戶數(shù)量及資金優(yōu)勢(shì)，面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力；同時(shí)，移動(dòng)媒體廣告投放技術(shù)開(kāi)發(fā)難度不高，門(mén)檻較低，容易吸引新的開(kāi)發(fā)者進(jìn)入該領(lǐng)域，也容易分割和蠶食致趣廣告的部分客戶預(yù)算，日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)對(duì)致趣廣告的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響。
在對(duì)金運(yùn)激光發(fā)出的重組問(wèn)詢函中，深交所要求上市公司對(duì)于標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾的依據(jù)和可行性做出說(shuō)明；同時(shí)，要求上市公司披露致趣廣告前五大客戶、執(zhí)行訂單和在手訂單，以及與媒體及廣告客戶的合作模式、合同期限、所涉金額等多項(xiàng)具體信息。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇且進(jìn)入門(mén)檻較低，在沒(méi)有“護(hù)城河”的情況下，成立僅兩年的致趣廣告如何保持業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，值得投資者探究。
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